Geachte investeerder,
Met de paniek de laatste dagen in zowel de aandelen als de obligaties van bepaalde Europese banken, kregen we van enkele investeerders de vraag of we opnieuw in een financiële crisis zijn beland. Wij denken niet dat zo’n doemscenario aan de orde is, maar we worden wel geconfronteerd met de gevolgen van de zogenaamde “search for yield” van de voorbije jaren (zie verder). Door alle media-aandacht rond de zogenaamde “contingent convertibles” van de banken (kortweg “coco’s”) vergeet men dat deze instrumenten nu precies reageren zoals ze moeten reageren: heel gevoelig aan potentieel negatief nieuws. Ze zijn de eerste buffer bij een daling van het eigen vermogen van de bank.
De huidige paniekstemming heeft echter met iets anders te maken: veel (professionele) beleggers komen plots tot de vaststelling dat hun obligatieportefeuille meer de volatiliteit van de aandelenmarkt begint te weerspiegelen in plaats van vastrentende effecten. Als een fondsbeheerder die coco’s gekocht heeft voor de coupon van 6,5% – aangezien overheidsobligaties en “investment grade” bedrijfsobligaties nauwelijks nog een rendement boden (= de zogenaamde “search for yield”) – dan is een koersdaling van 10% en meer sinds Nieuwjaar een pijnlijke ontnuchtering. Tegenover die hogere “yield” staat ook een (veel) hoger risico.
Die daling van de obligatiekoersen en bijgevolg stijging van de risicopremie hebben we eerst gezien in obligaties uit de groeilanden, daarna in “high yield” (= “hoogrentend”) papier uitgegeven door Amerikaanse oliebedrijven, vervolgens in de hele high yield markt en nu ook volop in converteerbare en financiële obligaties (vooral zogenaamde eeuwigdurende of “perpetuals”) en zelfs in staatsobligaties uit de periferie. Door het extreme beleid van de centrale banken is de overwaardering in al die meer risicovolle segmenten van de obligatiemarkt wellicht het meest onderschatte risico van de afgelopen jaren want iedereen keek enkel naar de lage rente op Duitse, Japanse of Amerikaanse overheidsobligaties als potentieel risico (en op termijn zal dat ook terecht blijken).
Het probleem is niet dat die risicopremie stijgt op zich, want dat is een cyclisch gegeven, net zoals de op- en neerwaartse cycli in aandelen. Maar het is wel een aandachtspunt dat beleggingsfondsen al hun “veilige” overheidsobligaties hebben ingeruild voor obligaties met een hoger rendement en dus een hoger risico. Dat betekent dat het risicoprofiel in een stresssituatie zoals nu potentieel veel hoger is dan de belegger in dat gemengd fonds had gedacht/verwacht. En aangezien het typerend is dat de liquiditeit in dergelijke obligaties in stresssituaties kan opdrogen, krijg je sterke koersbewegingen en een verdere negatieve reactie in aandelen, waar er wél liquiditeit is. Die beurscorrectie kan dan weer aanzetten tot meer verkopen door beleggers en zo ontstaat er een soort vicieuze cirkel die eindigt in capitulatie. Als in de komende weken zou blijken dat de onderliggende economische groei in betere toestand verkeert dan de daling op de financiële markten laat uitschijnen, kan dit een signaal zijn om de aandelenposities en bedrijfsobligaties weer op te bouwen ten koste van de overheidsobligaties.
Maar intussen kan de vaststelling bij beleggers dat ze een hoger risicoprofiel hebben dan gedacht door de correctie in de meer risicovolle segmenten van de obligatiemarkt wel voor bijkomende ongerustheid en dus volatiliteit zorgen.
